一個小股東對雙匯“收購事件”的觀察

紅周刊 作者 | 三人行

萬隆和萬洪建父子反目鬧得沸沸揚揚，這導致雙匯發展(000895,股吧)也跟著走上了風口浪尖。萬洪建在接受媒體采訪時提到了一些和父親的觀點相左的管理問題，比如他當年是反對雙匯國際收購美國史密斯菲爾德公司的，并認為萬洲國際（雙匯發展母公司）經營重心不應該“重美輕中”等。

作為一名長期持有雙匯發展的小股東，筆者認為，單就雙匯收購史密斯菲爾德公司一事來說，這個事件對雙匯發展近幾年的經營發展確實有影響，但這個收購大體上還算成功。

“收購案”效果在疫情中得到體現

雙匯發展當初收購史密斯菲爾德是出于業務互補的目的。雙匯發展主業是生豬屠宰加工，一部分作為冷鮮肉賣給經銷商，一部分作為原料生產更高利潤的高溫火腿腸及低溫肉制品培根等產品，剩下的可以做成中式鹵制品。史密斯菲爾德主業是生豬養豬、屠宰、肉制品一體化，當時已經是全球最大的養豬及豬肉生產企業。一個養豬，一個買豬，兩者業務高度互補。當時，史密斯菲爾德正陷入財務困境，而雙匯發展在為生豬周期的擾動發愁，雙方的合作有協同和互補的空間。

從達成合作的過程來看，雙方早在2002年就有業務上的往來，在次貸危機爆發后的2009年，雙匯就曾向深陷虧損的對方表達了收購意向，到2013年9月達成收購協議并完成交易。這說明這次收購是一個長期性行為，是有全盤考慮的。從71億美元收購價格來說，史密斯菲爾德食品2012年凈利潤為3.61億美元、銷售額為131億美元，那么市盈率約為19.67倍，市銷率約為0.54，相比A股動輒三四十倍溢價收購來說，收購價格較為合理。

從協作效果來看，雙匯的生豬屠宰量得到了較好保證（見表1）。去年只屠宰了709萬頭生豬，是因為去年逆天的生豬價格，生豬少、價格太貴。今年上半年生豬價格大跌，雙匯半年屠宰503萬頭，所以屠宰量和生豬價格息息相關、密不可分，成反比例關系，這個跟收購關系不大。進一步來說，如果沒有中美業務協同，不從美國進口120.84億元凍肉的話，那么去年雙匯發展經營將舉步維艱，業績也將慘不忍睹。

筆者統計了最近幾年雙匯發展、萬洲國際的業績情況，可以看到并購后雙匯業績穩步提升，凈資產收益率連創新高（見表2、表3）。

對比中國、美國和歐洲市場，萬洲國際美國市場業務收入一直超過中國市場，經營利潤除了2020年外的大多數年份是跟中國市場不相上下的，因此71億美元買史密斯菲爾德可以說是撿了大便宜。

巨額收購確實影響到雙匯業務

上述并購從當前看整體成功，但還是有一些負面影響。為了完成收購，大股東當年借了大量的有息貸款。雙匯發展連續幾年高分紅，大股東把分紅都用來還債，尤其是2016年、2020年公司分紅金額超過了當年的凈利潤，結果好好的現金奶牛不得不開始找銀行借錢來保證日常周轉（見表4）。雙匯收購史密斯菲爾德較好地熨平了生豬豬周期，但高分紅嚴重影響了雙匯發展的業務拓展。

當然，這種不利局面正在過去，今年雙匯發展開始給員工增加工資，設立專門的餐飲公司，說明雙匯經營層面有了很好的支撐。可以預期，公司完全可以依靠每年產生的源源不斷的現金流去投資上下游產業鏈，通過行業的發展來帶動自身的發展。

作為雙匯發展的一名長期小股東，覺得公司當務之急是盡快解決接班人的問題，不要影響到公司的發展。

（本文已刊發于8月21日《紅周刊(博客,微博)》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）